事件:2018年 前三季度实现营业收入38.49亿元,同比+14.02%;
   
实现归母净利润3.83亿元,同比+136.7%(接近此前预告上限);扣非净利润3.43亿元,同比+183.51%。
   
稼动率&产品结构继续优化,净利率大幅提升:Q3实现营业收入13.85亿元,同比+12.7%,环比7%;实现归母净利1.86亿元,同比+216.7%,环比47%;扣非净利润1.74亿元,同比+309%,环比+57%。
   
前三季度净利润贴近预告上限,主要原因是Q3净利率提高了到行业领先水平,同时产能利用率提高,营收获得了稳健的增长。2018前三季度综合毛利率22.81%,同比+4.22个pct,其中Q3毛利率25.06%,同比+6.5个pct,环比持平。实际上,上半年公司前期计提的存货跌价准备转销5404万元,可提高毛利率2.19个pct,不考虑这部分因素上半年综合毛利率约为20.72%。
   
2018前三季度净利率9.96%,同比+5.16个pct,其中Q3净利率13.47%,同比+8.68个pct,环比3.71个pct。考虑上半年存货转销影响,Q3净利率提升幅度与毛利率基本一致,非经常因素对公司影响不大(在需关注财务指标中分析)。
   
营收稳健增长、利润率大幅提升原因分析:
   
营收稳健增长主因1.下游需求稳健:前三季度,需求端,下游服务器高多层板订单需求有约10-15%的增长,基站用PCB 需求保持平稳,汽车板、工控板等订单稳中有升。2.各厂区专线分工落地、稳定经营发挥前期优势:公司本身就是全球中高端PCB 供应商,此前多年中国大陆多层板PCB 销量冠军,技术实力产品资质处于领先水平,获取订单有一定优势。
   
昆山青淞厂主要做高端数通板,产能利用率提升至90%以上(去年约80%及以下),其高端服务器订单是Q3主要盈利增量来源之一;
   
黄石厂运行渐入正轨,承接部分原昆山厂区的服务器、工控订单,同时新增订单价格提升,产能利用率90%以上,三季度开始盈利;
   
沪利微电(昆山)受益下游汽车板订单稳定而持续的属性,产能基本打满,利润环比略有提升。
   
利润率大幅提高的原因:
   
1.经营恢复稳定:公司前期的厂区搬迁内耗已经终结,产品生产规划逐渐明晰和落地(青淞做高端数通板,沪利微电做汽车板,黄石做汽车板、工控板、逐步导入中高端数通板),内部损耗的消除带来了前三季度稳定持续的经营环境。
   
2. 本身赛道好&高毛利订单提升:所在的两条主要赛道数通(价高利润率高、Q3青淞厂对利润增量贡献比较明显)和汽车(价格平稳利润率高)都是PCB 中的优质领域,随着产能利用率的提高、良率的爬坡(基本都在90%以上)、产品结构的优化(去除了一些此前为了填产能而做的低端订单),公司的利润率逐渐来到行业领先水平:Q3单季度看,25%的毛利率,13.4%的净利率已经领先95%的PCB 企业了,逐步靠近优质内资民营企业的水平。
   
3.具体产品结构优化:报告期内海外客户服务器用高层高速PCB订单提升、汽车雷达和电源管理用PCB 订单提升(年底前77Ghz 雷达PCB 产品有望开始出货),同时公司降低了黄石厂低价订单比例。
   
需要关注的财务指标:
   
公司上半年完成股权激励计划,需摊销费用总额10442万元,其中2018-2021年各摊销4234万元、4055万元、1758万元、394万元。
   
前三季度财务费用348万元,同比-86%,其中利息支出(支出减收入)618万元,汇兑损益约1300万(得益),其中Q3单季度汇兑损益约1000万。
   
经营活动产生的现金流量净额6.07亿元,同比+495%,主要系营收规模同比增长;此外由于某主要客户于2016年末提前支付了约1.3亿货款,致使上年同期收到现金减少。
   
政府补助4818万元,系整体搬迁产生的昆山厂建设工程递延收益摊销、昆山市转型升级创新发展专项资金、黄石特色产业发展引导资金。
   
存货10.29亿元,同比+39%,系产成品、在产品及房地产开发成本增加。
   
管理费用8370万元,同比+13%,与营收增速相符。 研发费用1.68亿元,同比+27%,公司在数通服务器、基站领域投入加大。
   
销售费用1.45亿,同比+9%,小于营收增速。
   
应收账款13.8亿元,同比+23%快于营收增速,但周转率2.78次处于行业中上水平,行业惯例四季度回款会比较多;应收票据3188万元,同比减少-77%,客户采用票据结算减少。
   
应付票据和应付账款12.28亿,同比+24%,与应收账款增速相符。
   
在建工程2.39亿,同比+71%,系新建生产设施同比增加。
   
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.51亿,同比+67%,系新建生产设施支付款项。
   
固定资产24.58亿元,比上报告期末减少0.3亿。
   
外销收入占比约53%,直接销往美国收入占比小于3%。
   
赛道好、壁垒高、可提升空间大:公司两大主营业务为通信板和汽车板,通信业务从与客户合作研发、送样、认证、小批量到大批量,需要1-2年的时间,汽车板需要2-3年甚至更长的时间,公司已经成功储备了华为、思科、大陆、美国某新能源车公司等优质客户,该等客户采购量大、价格高(相对),进入壁垒高。
   
此外,公司是内资企业中生产高速多层板最优秀的之一,也是生产高频微波板的领先企业,总体产品均价要比绝大部分内资同行高1500-1800元/平米,所在的中高端市场竞争力度小。公司黄石的新厂2019年底有50-70万平的汽车板新增产能,后期还有约150万平的多层板及HDI 产能扩出,约200万平新增产能或将对应50亿元收入,从而在未来3-5年内跻身百亿收入行列。
   
投资建议:预计18-20年净利润分别为5.8/7.0/9.8亿,EPS0.33/0.40/0.57元,当前股价对应PE 分别为20.0/16.5/11.9X,给与2018年30X 估值,目标价9.9元,给予“买入”评级。
   
风险提示:5G 推进进度低于预期;行业竞争加剧;新产能拓展不及预期